首页 > 财经频道 > 正文

重新定价中国资产!基金抱团 个股高度分化 新兴公司频出…卖方分析师如何贡献投资价值增量?

2021年01月12日 23:22
作者:万丽
来源: 新财富

中华财经APP

  • 方便,快捷
  • 手机查看财经快讯
  • 专业,丰富
  • 一手掌握市场脉搏

手机上阅读文章

  • 提示:
  • 微信扫一扫
  • 分享到您的
  • 朋友圈

原标题:重新定价中国资产!基金抱团,个股高度分化,新兴公司频出…卖方分析师如何贡献投资价值增量?

  资本市场上,上市公司与投资者双赢的秩序背后,藏着一个共同的秘密:定价。锚定资产价值正是证券研究的天然使命。科创板推出、注册制推进、QFII和RQFII投资额度限制取消、证券公司外资股比限制取消等资本市场深化改革开放举措下,证券研究的标的、研究方式、研究理论,乃至对研究价值的定位等,都在因时而变。重新定位中国资产乃至自身价值的锚点,成为过去一年证券研究行业的关键词。

  2020年是资产价格大规模失焦的一年。

  无论是20多个行业研究员在“酱香科技,白酒永不败”神话中怀疑人生;后疫情时代投资者在个股突然加速的分化中找不到逻辑;还是环绕在蚂蚁集团泡泡玛特等新兴企业上市标准化定价中的噪音;亦或新能源车的股市行情永远大幅超前销售市场的争议……其背后都折射了全市场从资产池、资产交易参与者、可交易标的到商业逻辑全方位扩容后带来的估值中枢的错位。

  证券分析师需要在这场浩大的错位中重新为市场锚定资产价格,引导资源合理配置,帮助资金在错配的市场中找到套利机会。

  除此之外,社保保险和养老金等中长期资金加速入市,外资竞逐A股市场,银行、公募基金券商、私募基金等机构投资者竞争加剧,带来全市场交易风格和生态的改变;加之信用债违约牵连权益市场,带来刚兑信仰的地震,进而动摇原有定价生态系统,都在给重新锚定资产的过程提升难度系数。

  对于分析师而言,推荐个股式的研究似乎已走到艰难的瓶颈期,研究价值链在不断延伸,产业研究、跨市场研究、企业ESG研究、区域经济研究、行为金融研究、风险预警研究、金融产品研究等,都是当下证券研究中常见的提供研究价值增量的方式。

  证券研究自身的定位也面临着再调整。在一些券商看来,证券行业整体转型升级的大背景下,研究所加大内部服务,寻找为公司创造价值的平衡点已是业内的共识,研究业务是串联内部业务条线、外部资本和产业的重要桥梁。发力研究业务是券商实现整体转型的关键一环,价值发现和研究定价能力决定券商在注册制时代的竞争力。

  01

  注册制重塑定价体系,

  证券研究深度参与IPO定价

  以注册制为代表的资本市场改革,开启了崭新的新股市场化定价秩序,但也是导致资产价格失焦的最直接原因之一。

  注册制开启市场化寻锚,一改过去新股上市默认23倍市盈率的定价,让发行人、投资者在市场中充分博弈,对资产价格达成金融共识。券商作为中介机构,是这中间不可或缺的一环,券商分析师了解产业,又了解投资机构,其在企业IPO前出具的投资价值研究报告,是各方定价的重要参考。

  不过,市场参与各方似未能在短时间内找到价格平衡点。2020年9月28日,科创板IPO发行人上纬新材(688585)以2.49元/股超低价上市,引爆了市场对机构在新股询价期间“抱团压价”的猜疑讨论。在上纬新材的询价报价阶段,有415家网下投资者管理的6954个配售对象符合询价条件,其中399家投资者管理的6903个配售对象的报价统一为2.49元,占比超过90%。上市首日上纬新材又以高开730.52%,全天报收16.35元的市场表现对此前的定价进行了回击。

  创业板注册制首批发行企业已于2020年8月24日上市,机构投资者疑似“低价抱团”现象,在科前生物海目星龙利得万胜智能等多家上市公司询价阶段上演。数据显示,2020年9月,新股发行市盈率明显下降,当月科创板首发上市企业18家,其中就有8家首发实际募集资金低于预计募集资金;创业板有17家公司登陆,其中有8家公司的首发实际募集资金低于预计募集资金。

  有媒体统计,截至2020年9月中旬,已经成功实施的140个注册制下的IPO项目中,最终确定发行价落在主承销商投价报告区间内的仅有16个,“命中率”仅为11%。中介机构投价报告的可参考性在大考中承压。

  找到市场化定价的平衡,还有诸多机制需要摸索,其中的重要一环,或是将证券研究纳入投行的业务流程,建立分析师在投价报告撰写中的独立机制,让证券研究更深一步参与企业IPO定价,强化投价报告的可参考性。

  02

  交易资产大幅扩容,

  新兴公司频频挑战传统估值逻辑

  定价的第二重挑战来自全市场可交易资产的扩容。A股市场已经连续数年扩容,注册制改革深化背景下的2020年尤为显著。截至2020年12月17日,A股市场年度新增366只股票,首发募集资金合计超过4400亿元。德勤中国预计,2020年A股总计将有388只新股IPO,录得融资额超4645亿元,同比分别上扬93%和87%。

  这一串再创历史的数字,对证券分析师来说,意味与过往不同。他们要面对的,不仅仅是资产池、可交易资产及可选标的数量的大幅度扩容,还有上市公司商业模式、商业文化理念和商业逻辑的全方位更新迭代。

  企业上市的过程,往往伴随着非标资产标准化的过程。大家知道的例如,按2020年底股价,贵州茅台接近2000元,农夫山泉超过50元,这些公司已经在市场上充分定价,而随着国内大量新兴产业的崛起,层出不穷的新商品还未被锚定价格,金融市场对这一类公司的价值,还未在短时间内达成共识。

  泡泡玛特值不值钱?如何理解这个“Z世代”追捧的“神物”背后可交易和可涨价的金融共识?“颜值经济”下崛起的国潮护肤品,从“可选”消费品变成一代年轻人日常生活的刚需,商业逻辑转换的基础是什么?特斯拉在新能源车赛道一枝独秀,飙涨的股价证明大量资金愿意为其超前的概念提前埋单,其逻辑是否可同等复制到国内?谁又会成为下一个对标者?蚂蚁集团上市风波中,由科技分析师还是金融分析师对其进行估值的分歧,暴露的是国内研究市场对创新公司定价权的生疏。

  新兴公司层出不穷,是国家产业、经济结构不断优化下的必然产物。数据显示,过去10年,A股行业板块结构持续调整,传统周期行业指数占比从2009年的48%降到2020年的25%,包括可选消费、必选消费、医药等大消费板块的市值比重则从2009年的9%提高到2020年的30%。同一时期,包括信息、电信的科技板块市值占比则从2%提高到了11%。

  不仅如此,一些传统行业也分分钟插上“创新的翅膀”,挑战市场的想象力。2020年6月,首钢股份修改了公司章程,其经营范围新增了“装卸搬运、其他电信服务、互联网接入及相关服务、互联网生产服务平台、软件开发、保险中介服务及互联网广告服务”。

  对非标资产进行定价,将其标准化,可以大幅度减少企业与投资者之间信息不对称,降低交易成本。资产的标准化定价,还让股权的部分转让成为可能,增强企业资产的流动性,提供银行之外的直接融资渠道。而股权转让的同时,还能在风险与收益对等的情况下,将等额风险让渡给新的投资者,从而建立企业与投资者双赢的新生态。蚂蚁集团IPO估值定价敲定后,竞争对手腾讯的股价不仅稳如泰山,还因为市场将其对标蚂蚁,认为其定价被低估而迎来了一波估值修复式的补涨。

  锚定资产价值,正是证券分析师天然的使命。

  于是我们看到,证券分析师覆盖的行业边界被不断打破。轻工分析师近期的重点研究板块是化妆品和医美。扫地机器人成为家电板块的新宠。纺织和服装分析师的研究内容加塞了整形医院。批零和社会服务业分析师一头扎进了网红经济,研究起粉丝效应。

  2020年中,沉寂多时的钢铁板块突然集体走强,不是因为主业好转,而是因为一些钢铁企业可能转型IDC(互联网数据中心)业务的预期。从年头到年尾,钢铁分析师的研报中批量出现了IDC、价值重估等关键词。

  面对连续创出新高的茅台,食品饮料分析师要不断跟大家普及奢侈品逻辑。当银行分析师为了推销银行股,喊出“买银行中的LV”时,我们看到,这种商业逻辑的融合跨界已经成为常态。

  03

  机构竞争白热化,

  向更大的范围要更精准的标的

  如果说定价规则的改变,交易资产池和交易标的的扩容,仅仅对证券分析师锚定资产价值造成了显而易见的挑战,资产交易方的急速扩容,以及资本逐利的力量,则进一步改变了资本市场过去默许的交易规则和形态,给重新锚定资产的过程提升了难度系数。

  2020年,以公募基金、私募基金等机构为代表的证券研究服务的客户增量非常明显。

  根据中国证券投资基金业协会发布的数据,截至2020年12月16日,国内私募基金管理的总规模达到15.91万亿元,较2019年底增长了2.17万亿;存续私募管理人为2.46万家,管理基金9.47万只。2020年11月证券私募增长显著,单月新备案基金1972只。百亿证券私募增长迅速,达到64家。

  截至2020年10月,全国公募基金共有超140家,发行了总计7682只公募基金,比2019年末增长了近17%。截至2020年12月17日,年内新成立的公募基金数量达到了1339只,发行规模达30140.95亿元,是历年来发行规模最高的一年。这一数据超过了2017年、2018年和2019年3年基金成立总规模之和。其中偏股型基金占比超63%。

  除此之外,参与A股市场竞逐的外资,存在感越来越强。截至2020上半年,外资持股市值占A股流通市值(剔除一般法人)比值从2017年的3.3%提升至9%,外资成为A股交易的重要力量之一。

  庞大的总量和惊人的增速,带来的是全市场投资生态结构的变化。市场参与者“机构化”伴随的结果,是机构在投资理念上很容易达成共识:投资核心资产。机构投资者持仓风格越来越一致,集体向有价值的行业、标的收缩,导致A股分化在2020年被推到了极致。这表现在三个方面。

  首先,机构总体持仓向个别板块靠拢。2017年以来的机构持仓中,消费板块占比快速提升。根据2020年二季度披露的公募基金持仓数据,消费、科技和医药占据了70%左右的权重,导致不同行业市值分化非常明显。

  3年前有券商军工首席分析师愤怒嘶吼,整个军工板块的市值不及贵州茅台五粮液、洋河三瓶白酒之和,孰料仅过了半年,茅台一家的市值已经超过整个军工板块。截至2020年12月,茅台的市值超2.3万亿元,超越交通运输、石油等众多板块总市值。

  其次,在同一行业,持仓向个别优质公司靠拢。不难理解,激烈的竞争下,作为企业的私募基金和公募基金公司,要绞尽脑汁努力保持及扩张自己的市场版图。统计显示,“机构化”趋势下,业绩突出的头部机构获取的主动管理资产份额有提升的趋势,即主动管理类资产呈现“头部化”特征。截至2020年三季报,业绩前20%的主动偏股型基金持有股票市值占全部主动偏股型基金持有市值比例的73%。而在同一时间,沪深两地上市的股票总数也只不过有4000多只。为了保证收益,基金持仓集中于具有确定性的公司是最直接的办法,拥有业绩和体量优势的龙头个股自然更容易获青睐。

  以计算机行业为例,2020年三季度,基金重仓持有的计算机板块总市值为903亿元,同比增长92.5%,其中持仓市值前十大公司的市值占比为64.74%,持仓市值前20大公司的市值占比为80.08%,均高于二季度。

  资金偏好助推全市场估值分化。据A股自由流通市值统计口径,2017年1月,前20%的公司市值为11.6万亿元,占全部A股的比值为58%。到2020年1月,这一数据已经攀升至73%,截至2020年12月30日,这一比重继续上升到77%。2017年1月,市值靠后的50%的公司占全A股市值比值为19%,到2020年1月,这一数据下降为10%,截至2020年12月30日,这一数据再次下降至8.3%。参考美国,市值靠后的一半上市公司,占全市场的市值比重仅为3%。

  中泰证券首席经济学家李迅雷认为,未来A股的大小公司市值分化还将持续,全市场集中度还会继续提升。

  再次,机构投资者择时预期高度一致,导致一段时间内市场投资风格、板块偏好高度一致。仅2020年以来,芯片、医药、消费、军工、新能源汽车等行业加速轮动,当然,白酒板块始终屹立不倒,持续向上。

  这种极强的一致预期,也体现在2020年新财富对机构投资者的调查结果中。2020年9月末,新财富对所有参与第十八届新财富最佳分析师评选的机构投资者发放了调查问卷,回收的有效问卷中,公募占比40%,保险及保险资管占比21%,私募占比22%,券商资管/自营占比12%,其余机构占比5%。

  在一项设置为单选题的“你最看好的投资领域”调查中,高达20.14%的机构投资者一致看好医药生物板块的投资机会,新能源、新能源汽车及电力设备相关行业获得了15.93%受访机构的选择。包含了“白酒神仙”的食品饮料板块获得了13.82%的选择。与之对比的是,有15个板块几乎无人问津,选择率均低于1%,其中包括2020年指数上涨了45%的化工板块。

  外资的偏好,也是2020年市场投资风格形成的重要推手。长期以来,外资投资风格鲜明,偏好消费股。2020年外资频频买爆个股,引发深交所发出外资持股预警。

  2020年1月,深交所就发布过美的集团外资持股预警,4个月后,深交所对美的集团华测检测索菲亚三股同时发出外资持股预警,这是历史首次同时对3股预警。截至2020年5月25日,外资持有索菲亚华测检测美的集团的股份比例分别达到26.22%、26.34%、27.31%。

  有投资者吐槽,机构投资者风格越来越“偏激”,但是数据显示,这种“偏激”的风格又是建立在“基本面化”的基础上。中金公司的研究显示,2016年以来,基本面类因子(如净资产收益率、盈利增长、估值等)对超额收益的解释力明显增强,投机类因子此前解释力较强,近年则明显减弱。

  金融市场上,机构投资者参与增多,是当前“加强资本市场投资端建设,彰显资本市场财富管理功能,促进居民储蓄向投资转化”趋势下的必然。2020年12月21日,银保监会副主席曹宇表示,银保监会正持续推进养老金融发展,积极推动长期资金供给,契合资本市场稳健持续发展。12月22日,证监会党委召开主题会议,指出要推动加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接,继续大力发展权益类公募基金,推动健全各类专业机构投资者长效考核机制。

  不难看出,机构投资者逐利的力量,还将持续影响和改变A股估值和投资生态。

  对卖方分析师来说,他们面临的挑战在于,要向更大的范围要更精准的标的,同时又要防止走进研究同质化的误区。

  04

  扩充研究价值链,风险预警价值提升

  1992年第一家证券研究所成立至今,国内卖方研究机构在市场化竞争中形成了自己的一套研究和定价体系,并且获得了买方机构的高度认可。哪怕在当前外资机构强势抢滩中国证券市场,首批外资券商开启证券研究业务,内外资证券研究同台竞技的情况下,新财富对机构投资者的调查仍显示,内资券商研究在机构投资者心中的优势地位显著。

  有43%的受访机构投资者表示,其获得内资券商研究服务的同时,也获得外资券商研究机构的服务。其中,仅有2%的机构投资者认为,外资券商在研究服务能力上更符合其投资需求;超过68%的受访者认可内资券商在研究服务能力上更符合其投资需求,理由包括,内资券商研究员更勤奋、能够及时响应投资者需求,对中国市场更了解、对公司和产业的跟踪更紧密、对A股的研究更深入,服务意识更强等。

  另有约30%的机构投资者认为在研究能力上,外资券商和内资券商各有千秋。市场一般认为,外资券商在定价权和把握市场情绪上能力更强,研究偏立体,对投资评级更公允,内资券商则在研究深度和链接资源能力上更优。多数受访投资者对内资券商提供的研究的广度和深度表示高度认可(图1)。

图片

  尽管如此,如上所述,证券研究面临的困境还是显而易见。

  近年来,买方机构为了找到更匹配自己需求的研究,持续加大对内部研究员的培养力度。新财富的调查显示,84%的机构投资者表示,过去一年其所在机构加大了对内部研究员的培养力度,内部研究的供应在上升。

  与此同时,大部分受访的机构投资者表示,券商研究服务比过去更加勤奋。60%的受访机构投资者表示,过去一年其获得的券商研究服务增加了,27%的投资者表示没有变化,仅有7%的投资者表示服务量减少。这无疑是一个值得重视的调查结果:2020年公募基金涨幅大幅高于指数,证券研究用更勤奋的工作提供了有效的信息。

  如果机构投资者仅靠自身力量、聚焦少部分核心资产,就能完成获利的程序,那么,证券研究的增量价值在哪里?在过去推荐个股的研究模式已经走到极限的情况下,如何做研究,才能避免人云亦云,从大量同质化研究中为市场提供增量信息?为投资者、上市公司提供真正的价值?

  证券研究界掀起了对传统研究的价值和市场地位的深刻反思。东吴证券证券首席经济学家陈李,作为策略研究的第一代分析师,2005-2007年曾经连续3年夺得新财富策略研究第一名,他对当下策略研究的现状进行了公开检讨:大多数策略研究只会单边看多或看空;当下的策略研究倾向于做总结、做点评;策略研究偏向服务型,市场上很少有独到的、敢于突破他人见解的观点,大多数都会说“结构性机会”这些似是而非的话。他表示,策略研究需要一场革命,主流赛道甄别、投资回报预测、长期趋势把握,就是券商策略研究的新三大任务。

  事实上,对证券研究的普遍反思,与其说是否定当下的定价方式,不如说是回归到资产定价本身的含义。根据朝阳永续提供的数据,2020年,证券研究全行业共产出研报近20万份,它们之中固然充斥着大量同质化的研究,但也不乏突破传统个股涨跌式研究的创新,这些闪光点,分布于从研究界的元老,到初出茅庐的新人的研报中,成为证券研究价值扩充的重要参考。

  跨市场研究。国内长期资金的急速扩容,使得短时间内巨量资金围着A股4000多只股票寻找优质资产,个别优质股票估值居高不下,与之对比,港股及海外存在大量相对低估值的资产。以港股为例,陆港通已经开通5年,A+H股的溢价率却在不断上升,A股核心资产估值持续攀高,大部分港股估值水平却没有提升,理论上,港股未来或面临估值修复的可能。本土证券研究加强跨市场研究,引导资金进行全球配置,意义显著。

  兴业证券董事总经理、全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长、兴证国际副行政总裁张忆东,2001年开始从事A股策略研究,2015年转做港股及海外策略研究,机构投票人7年投其第一,使之成为新财富最佳分析师评选史上首个总量研究领域的白金分析师,这在某种程度上证明了境内资金全球配置的需求。

  大企业社会责任研究。几乎所有产业都面临头尾公司大分化、投资机构竞相追逐头部公司的当下,大企业的社会责任风险研究,或为新时期证券研究的重要补充。一方面,社会责任构成企业可持续发展的重要一环。当前企业ESG(Environment, Social and Governance,即环境、社会责任和治理绩效)正在成为机构投资者选择投资标的的重要参考,有良好的治理结构、有责任有担当的企业,投资能有长期保障。

  另一方面,成熟市场的诸多教训显示,企业忽视的一些“小问题”演变成“大危机”的不在少数。有的社会责任风险不断扩大,甚至会危机企业的生存与发展。大企业社会责任风险研究的意义不可小觑。

  区域经济研究。区域经济研究的重要性凸显,一方面在于当前区域经济加速分化,大量优质公司集中在北上广深为代表的区域。其中的区域人口、产业、资本等的研究,可为二级市场资产研究提供重要参考。另一方面,以合肥为代表的城市转型升级的关键,是充分利用好资本市场的力量,做好并购整合、投资孵化、产业规划、企业融资上市帮扶等系列配套,摒弃卖地、发债、招商引资经济发展“老三样”。可见,合肥为样本的城市盘活地方经济的重要思路,在于引入更多的“投资银行家”、资本市场智囊,而这也是证券研究将政府纳入覆盖范围的一个切入口。

  投资风险预警研究。投资风险预警研究增多的背景,是A股最严的退市制度改革正在启幕。2020年12月14日,沪深交易所发布“退市规则征求意见稿”。此次退市制度改革,是过去8年来力度最大、层次最高的一次规则改革,不仅完善了退市标准、简化了退市程序、拓宽了退市渠道,而且,交易所退市实施的主体责任和退市监管力度也得到空前强化。严格退市制度下,投资风险预警研究,成为券商研究的另一重点。通过预警风险,避免投资者损失,是另一种研究价值创造。

  2020年,信用债的违约由2019年的民企首次蔓延至国企,令从业者如履薄冰。2020年11月,银行间市场中的发行主体、大型国企永煤控股的债务违约,直接影响了河南其他国企和地方政府的公信力,进一步牵连权益市场,这让全市场重新审视风险预警研究的重要性。

  大部分分析师忽视了对此类风险的预警,或风险预警重视程度不够,正是源于过去刚性兑付信仰下,全市场对扭曲的定价体系的麻木。信用债违约事件让投资者的刚兑信仰、政府兜底信仰产生了巨大的动摇,这种动摇,使得过去依靠这一信仰支撑的定价体系也产生了巨大的震动,分析师们必须在第一时间重新思考和研究刚性兑付信仰破灭后的定价体系。

  金融产品研究。近年来,券商研究所最重要的增量客户包括银行理财子公司、私募基金管理公司等大资管机构,研究所与此类机构进行深度合作,不仅可以在风控、投资品种选择等环节提供相应的投研服务,也可以通过投资顾问形式来收取一定费用,从而逐步培育新的商业模式。

  此外,站在服务企业的角度,证券公司也需要在企业的不同发展阶段,为之匹配对应的金融产品和服务,如早期的VC、PE投资;早中期的银行贷款;晚中期的发债;成熟期的上市等。除了常规的金融产品之外,企业和投资者需要不同的投融资工具,如金融衍生产品,设立做市、做空机制等。作为证券公司的“智囊”部门,研究所可以积极参与创设金融产品、投融资工具的开发,将研究视角从传统的二级市场研究延伸到大资管、财富管理等更广泛的领域,才能全面帮助企业和投资者管理风险,满足多元化的融资需求。

  行为金融研究。与通过数据复盘过去的研究不同,行为金融学是一种金融学和人类行为学交叉的学科,强调市场参与者的心理、情绪因素在投资行为及市场定价中的作用,如“羊群效应”、“股市高溢价之谜”、“封闭基金折价之谜”等,通过对一些非理性异常现象的分析和解释,为未来的投资预判提供参考。2017年诺贝尔经济学奖获得者理查德·塞勒教授(Richard H Thaler) 即是研究行为经济学、行为金融学的学者。

  中泰证券首席经济学家李迅雷从2007年开始,就试图在证券研究领域依据行为金融学的相关理论来建立一套系统投资方法或策略。此后多年,他的诸多研究著述中,均可见行为金融学相关知识在A股市场的应用。

  除了研究方式的推陈出新,券商研究工具也普遍在更新迭代,金融科技是助推研究进化的主要推手。

  金融科技运用与数字化转型,正在成为证券公司打造差异化服务能力的核心竞争力之一,不少券商提出要充分利用技术力量打造智能化平台。新财富对分析师的调查也显示,智能投研工具在分析师日常工作中已经有很高的使用率。83%的受访分析师表示,其正在借助智能工具协助研究工作,仅有17%的受访分析师表示还没有使用智能工具。

  智能工具对分析师的协助作用,主要体现在数据检索及筛查、自动生成简报以及数据/图表的自动生成等方面。

  较高的普及率下,智能工具对分析师的部分工作也在形成替代。受访分析师中,46%的人表示智能工具对其工作的协助仅占其总工作量的5%以下,41%的受访者表示智能工具对其工作协助占比在5%-20%之间,有13%的分析师认为智能工具对其工作的协助已经可以超过其总工作量的20%。

  05

  行业研究方法论迭代:向产业要价值

  如果对当前市场定价失焦的原因进行深入分析,诸多现象背后指向一个共同的背景,即产业变迁带来的资本市场参与主体的迭代更新。对所有新兴标的的价值锚定,离不开产业链框架下的对标和定价。向产业要价值,向产业要标的,或将自身修炼成产业专家,增加市场对自身的依赖,是证券研究所转型过程中纷纷强化的方向。

  过去,产业链研究模式仅在A股个别行业完整落地,典型的代表是电子产业链。由于抓住了智能手机产业链重构的历史机遇,电子产业链在过去十多年里上演了一幕波澜壮阔的崛起故事。苹果产业链造就的牛股层出不穷,也成就了一批重视产业链研究方法的分析师,最知名的代表是现天风证券副总裁兼研究所所长赵晓光。他曾公开表示,产业链研究的本质,是研究生产力和生产关系,是回归到对人,以及由人组成的行为主体的研究。

  当前,更多的产业链正在重构,产业链研究与投资机会从个别行业推及更多行业,弄清楚其背后的逻辑,或可一次性解释批量涌现的投资现象。

  例如,大批企业在整合国内现有制造能力的基础上,将产业链进行品牌化,推及市场,这成就了一批国产品牌的崛起,典型代表如电子品牌小米、科沃斯等,消费领域的名创优品安克创新三只松鼠、完美日记等。

  另一个例子是,2020年疫情下供需错配,让国内制造业在全球产业链中脱颖而出,出口强势复苏是重要表现。而制造业盈利修复带来投资扩张,让“暂时性替代”有望成为“永久性替代”。更多传统制造行业有望抓住历史性机遇,开启产业链及商业模式重塑之路,比如蓬勃发展的运输及仓储链条,造纸及包装印刷等板块。

  再者,疫情让原本就持续下移的经济增速中枢突然加速降低,过去经济景气环境下被掩盖的企业经营不善、管理漏洞等问题在短时间内显现,一批竞争力差的企业加速退出市场。优胜劣汰下,大部分行业的集中度显著提升,但这并不意味着所有行业都存在投资机会。增量经济的特征是做大蛋糕,存量经济的特征是如何切分蛋糕,如何仔细甄别各种细节,重新对分化的行业和公司进行估值,成为过去一年大部分行业分析师们面对的重要任务。

  典型如以食品饮料为代表的制造业,尽管行业规模相对“萎缩”,2000年以来占制造业整体份额在下降,但是由于龙头品牌效应强化,挤占尾部企业市场份额,龙头呈现“量价齐升”的态势,其投资逻辑还因为周期属性的减弱而发生了较大变化。

  深入产业肌理,厘清每一次变化背后的生产力与生产关系格局变迁,是向精准定价靠拢的最有效途径。

  产业研究不仅影响二级市场定价,让产业专家型分析师对二级市场投资者具有黏性,更是打通研究影响一级市场定价的重要通道。对核心资产进行精准定价,离不开一二级市场的联动研究。华为虽然没有上市,但是其在中国科技产业的地位举足轻重。据了解,有证券研究所专门成立了华为产业链团队,研究相关产业链及每一个节点上的企业。

  注册制是催化券商研究提升一级市场定价权的重要推手。强化产业研究,将使证券研究走在产业价值链和投资价值链的最前端。过去分析师做股票买卖预测,更多基于个股估值,产业研究则要求分析师们告别过去“看消息,写报告”的阶段,考虑行业和企业战略布局,不仅为投资者提供交易思路,还可以给政策、产业资本提供经营战略支持。

  “研究不仅仅是某一次投资的敲门砖,而是贯穿产业价值链全过程。没有产业研究能力,就不可能有定价权。”一位头部证券研究机构负责人称。

  产业变迁带来的投研的焦虑,也体现在买方机构中。

  新财富对买方机构的调查显示,有66.3%的受访机构期望分析师在提供当前研究服务的基础上,增加与行业专家交流的机会,41.3%的机构期望增加上市公司调研服务,38.5%的机构期望增加上市公司一对一交流服务。上述调查结果表明,在产业趋势和增量资金等因素的影响下,近年来买方机构更愿意从产业专家、上市公司那里获得最新的产业发展趋势,“自下而上”的研究需求越来越强烈(图2)。

图片

  当然,这并不能就此判断“自上而下”的研究不再重要。事实上,在“自上而下”的宏观研究上,投资者的需求同样迫切:根据第十八届新财富最佳分析师评选的投票数据,30个研究领域中,最高分来自宏观经济,总分为45852.82。这充分应和了现阶段中国经济发展迎来百年未有之大变局,变局也孕育着机遇的现状,导致市场对宏观经济的空前高关注度。

  各证券研究所对产业人才的求贤若渴,在这两年体现得尤为明显。华创证券总裁助理兼研究所所长董广阳介绍,事实上,从入行开始,研究所就期望每个研究员能成长为真正的产业专家。“产业专家的历练需要时间积累,打好基础是首要,其次要修炼更多招式,不断拓展行业覆盖,并做到融会贯通,最后专研出深刻的产业洞察力。”

  董广阳认为,确立好定位之后,研究所还需要营造产业研究的文化,做好导向作用。“产业专家不要急于赚钱,不要急于去表现和服务,而是要深入研究商业模式、商业理论、成功的企业案例,打磨行业逻辑。”

  券商研究所在招聘卖方分析师时,越来越重视产业+金融复合背景人才。新财富对2020年报名参评分析师毕业院校背景进行统计发现,毕业于上海交通大学的分析师数量出现了较为明显的跃升,从2018年的占比6.62%、排名第三,上升至2020年的占比8.39%、排名第二(图3)。

图片

  上海交通大学作为一座知名理工科学校,坐落在国内金融机构分布最密集的上海,其培养的分析师人数猛增,是证券研究行业对复合背景人才求贤若渴的最好体现。

  从产业挖人才是更直接的办法。原国泰君安证券研究所银行业首席分析师邱冠华跳槽到浙商证券任首席战略官兼研究所所长,据他介绍,他在8个月的时间里引进了80位分析师,其中多数有产业背景,包括原华为研发人员、原食品饮料公司的高管、原台积电的工程师等。

  新财富最佳分析师评选大数据也显示,在一些技术性、专业性较强的领域,拥有产业界背景的分析师常常能快速获得市场的认可。2018-2019年获得通信行业第三名、原安信证券现已投身创业的夏庐生,毕业于清华大学,曾经在华为从事研发和全球行销工作13年,对通信行业有深入理解。在这之前的2016年,他曾以海通证券团队成员的身份夺得通信行业第五名,此时他从事卖方研究仅两年。同一团队的安信证券彭虎,同样毕业于清华大学,曾经在华为研发和全球战略MKT工作14年,有4年证券从业经验。

  06

  锚定自身:研究所定位再调整

  在资本市场深化改革带来的众多前所未有的大变局中,证券研究所处的证券行业,亦处于风暴的中心。

  证券行业集中度不断提升,逐步步入存量竞争时代,科创板、注册制等改革,考验证券公司的价值发现和研究定价能力,研究被认为是撬动证券公司从通道业务向创新做优做强转型的支点。

  反观自身,证券研究所的定位已经在历史的裹挟中主动或被动地开启了再调整之路,其最重要的落脚点,是坚定跟随公司战略,以证券公司的转型目标为根本,引领公司参与竞争,进而向更广阔的资本市场要价值。

  截至2020年12月初,中国证券业协会官网登记的分析师人数再创历史新高,达3595人,他们分布在97家证券公司,包括91家中资券商和6家外资、中外合资券商,同比增加7%,这是中国证券分析师总人数连续第五年增长(图4)。这种人员的逐年增长,呼应的正是市场对证券研究不断增加的需求。

图片

  数据显示,头部机构对研究部门的重视尤甚。大型券商中,分析师人数增加较为明显的包括中金公司,从2019年的119人增加到146人,中信证券从94人增加到120人。以华西证券、开源证券、浙商证券、五矿证券等位代表的部分新锐券商研究所也出现了较为明显的人员扩容。

  广发证券董事长孙树明在2020年12月15日新财富资产管理年会上表示,研究是证券公司各项业务的发动机。这几乎成为大小证券公司的共识。新财富对证券分析师的调查也显示,2020年,券商研究正在全面开启对投行、投顾、资管、自营等业务条线的支持作用。61%的分析师认为,过去一年其所在公司强化了研究对内支持的重要性。

  内部支持工作中,投行业务占据主流,其次是经纪零售业务、资管业务以及公司内部战略发展研究支持等(图5)。

图片

  分析师对投行工作的支持,首先体现在公司及行业研究支持上,其次为投资价值研究报告撰写。此外,由于券商研究是券商里接触客户链条最长的部门,基于券商研究对市场覆盖的深度与广度,其在一定程度上助力了投行项目、机构客户的增量发展(图6)。

图片

  一些地方型的证券研究所,还积极配合公司的本土战略,帮助证券公司走出特色化之路。东吴证券作为一家典型的区域性券商,其研究所的重要发展目标之一,是要服务好区域经济发展和本地上市公司。近年来,东吴证券研究所利用区域优势,布局政府智囊,积极服务地方产业。

  2018年,东吴证券研究所与江苏省上市公司协会、基金业协会、证券业协会和期货业协会联合发起成立江苏省行业研究智库。作为第一批智库支持企业,该所不少研究员入选智库专家团,两年时间,他们已做了不少专项调研、专项课题研究,协助江苏省内企业走出去,促成资本与省内企业的沟通交流。

  东吴证券研究所在进行人员配置时,重点配置高端装备、生物医药板块,不是因为这两个板块热门,而是因为他们契合证券所在地——苏州市的产业发展方向。

  浙商证券研究所也打出了“深耕浙江、拥抱银行、产业深入”的口号。

  此外,个性化研究特色以及借助股东优势发挥禀赋资源、提升投研业务能力,是一些新锐证券研究所的共同选择。信达证券研发中心近年全面推进“产业研究”转型战略,从“产业发展趋势及产业价值链构建”的角度逐步形成了自己的研究特色,其中特色研究专题如“草甘膦专题”、“磷肥专题”等都以独特视角引发广泛关注。

  不论综合型券商还是中小券商,研究所价值链的外拓空间充满想象力,一个强大的研究所,能让证券公司迅速掌握大量产业与资本的资源,催生和创造众多高质量业务。

  不过,无论研究所如何转身,专注和提升投研能力,始终是根本,也是撬动一系列转型的真正支点所在。

(文章来源:新财富)

(责任编辑:DF524)

郑重声明:中华财经网发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关。
您可能感兴趣
  • 焦点
  • 股票
  • 全球
  • 港股
  • 美股
  • 期货
  • 外汇
  • 生活
    点击查看更多
    没有更多推荐
    • 名称
    • 最新价
    • 涨跌幅
    • 换手率
    • 资金流入
    请下载中华财经产品,查看实时行情和更多数据
    郑重声明:中华财经网发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关。中华财经网不保证该信息(包含但不限于文字、视频、音频、数据及图表)全部或者部分内容的准确性、真实性、完整性、有效性、及时性、原创性等。相关信息并未经过本网站证实,不对您构成任何投资建议,据此操作,风险自担。

    扫一扫下载APP

    扫一扫下载APP
    信息网络传播视听节目许可证:0908328号 经营证券期货业务许可证编号:913101046312860336 违法和不良信息举报:021-34289898 举报邮箱:jubao@ccgri.com
    沪ICP证:沪B2-20070217 网站备案号:沪ICP备05006054号-11 沪公网安备 31010402000120号 版权所有:中华财经网 意见与建议:021-54509966/952500