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江海证券债市策略:美债利率反弹或促中债打破僵局

2021年03月18日 20:41
来源: 屈庆债券论坛

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  fed议息会议显示对利率容忍度较高,美债利率或进一步反弹,并对风险资产形成压力。短期内,美债利率反弹对中国国债压力有限,但打压风险资产,反而利好中国国债。最近中国债券市场依然保持窄幅波动,如果美债利率进一步反弹,中国债券市场窄幅波动状态或有望破局。

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  市场回顾与展望

  周四债市继续延续了窄幅波动,日内10年国开和国债活跃券均在上下1bp内波动,下午美股快速上行突破1.70%,但国内债市并未受太多影响,继续延续小幅震荡格局,最终债市整体上行0.25-0.5bp。

  今日凌晨fed议息会议结果出炉,整体而言,fed对经济和通货膨胀预期更乐观,但是也强调维持低利率,并对国债利率反弹表示接受和容忍。我们此前认为,如果通胀预期继续上升,美债利率反弹,fed容忍利率反弹,高利率反过来压制风险偏好,并对经济产生压力,进而降低通胀预期。与此同时,由于输入型通胀压力下降,和fed并没有加码宽松,流动性外溢的压力不大,中国央行也不用被动紧缩,政策保持平稳。虽然美债利率反弹对中国债券有心理冲击,但是中美利差仍高。而且美国国债利率反弹,带动美元反弹,压制风险资产,反而对中国债券形成利好。

  fed预期经济和通货膨胀会继续回升,即使fed维持此前的购债计划,这和此前fed的态度保持一致。虽然昨日全球风险资产有所反弹,但中期看,由于担心经济和通货膨胀反弹,市场自发的动力也会继续推升美国国债利率,并进一步推升美元指数,还是会给风险资产带来压力。当然,我们估计10年美债在2%以内,fed还不会出手压低利率。

  整体而言,美债利率的反弹,对中国国债并非坏事。

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  美债利率上行周期中,警惕新兴市场危机风险

  近期随着美债利率的持续上行和通胀压力的不断攀升,新兴经济体面临的资本流出、汇率贬值、通胀上行压力不断加剧,不得不通过加息来应对,今日巴西就超预期加息75bp。在疫情尚未得到有效控制,经济复苏遥遥无期的背景下,不得不被动加息的新兴经济体面临的危机风险正在攀升。

  一方面美债利率上行带动新兴市场资本流出,汇率贬值。近期随着美国经济复苏预期上升,美元指数触底反弹,美债利率持续上行,美债对全球资本的吸引力开始重新回升。而新兴经济体由于深陷疫情泥潭难以自拔,美元走强趋势下汇率贬值压力加大,此前投资新兴市场债券的国际资本纷纷撤离新兴市场回流美国,而这一趋势又会进一步强化新兴市场货币的贬值预期,加速新兴市场货币的贬值,从而形成恶性循环,巴西雷亚尔兑美元汇率最近三个月就已经贬值近10%。为了应对汇率贬值,遏制资本流出,以巴西为代表的新兴市场国家可能不得不在经济尚未真正复苏的背景下被动收紧货币政策。

  另一方面通胀压力加大倒逼货币政策收紧。随着全球经济复苏带动大宗商品需求恢复,深陷疫情的资源国供给短期内又很难恢复,大宗商品供需失衡的矛盾推动价格持续上升,美国维持极度宽松货币政策的态度又进一步强化了经济复苏和大宗商品价格上涨的预期。受此影响,新兴市场国家普遍面临输入性通胀压力,印度、巴西、俄罗斯等国通胀纷纷突破4%,土耳其、阿根廷等国通胀更是突破两位数。经济低迷叠加通胀冲高,滞胀压力下被动收紧货币政策也成为新兴市场国家无奈的选择。

  展望未来,美国经济复苏叠加美联储维持宽松态度,美债利率上行趋势短期内仍难以扭转,资本流出新兴市场回流美国的趋势大概率仍将延续,叠加大宗商品价格易上难下推升通胀,未来或将有更多新兴市场国家面临被动加息风险,对全球经济的潜在拖累值得警惕。

  对国内而言,由于我国经济领先全球率先复苏,货币政策也已提前边际收紧,人民币汇率走势相对平稳。而中美利差仍保持在相对较高水平,人民币资产持续吸引外资流入,资本流出风险也相对可控,因此央行被动收紧货币政策的压力可控。不过仍需警惕大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力对国内货币政策的潜在影响。

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  美联储3月议息会议点评

  北京时间3月18日凌晨,美联储公布3月议息会议决议,FOMC决定继续维持联邦基金利率和每月购买800亿国债、400亿MBS的QE速度不变。美联储虽大幅调高年内经济和通胀预期,但对中长期经济走势仍持不确定性态度,强调宽松政策会继续实施,退出前提前与市场沟通,表态较市场预期的鸽派。美债市场对此有所反应,FOMC决议前10年期美债收益率一度逼近1.7%,但鲍威尔新闻发布会后利率明显回落。具体来看:

  美联储大幅上调2021年的经济通胀预期,但对2022-2023年经济走势看法仍然较为保守。相对于去年12月的经济预测,考虑到美国新一轮财政刺激计划落地及新冠疫苗接种稳步推进,3月FOMC将2021年GDP增速预期从4.2%上调至6.5%,失业率从5.0%下调至4.5%,核心PCE从1.8%上调至2.2%。但美联储对于长期经济走势的判断仍然主要强调了其不确定性,如对2022年GDP、核心PCE的预期均较去年12月仅上调0.1个百分点,下调对2023年GDP的预期,维持12月对长期的GDP和通胀预期不变。美联储仍然维持此前观点,更关注就业结构的分化问题,并对维持社交距离的政策指引下就业恢复的速度持一定怀疑态度。

  部分官员预期加息时间较12月提前,但鲍威尔仍强调这主要反映了联储官员对经济预期的差异,未来经济前景不确定性强,目前还没到考虑加息的时候,QE缩减之前会提前与市场沟通。在去年12月议息会议后公布的点阵图中,仅有1人预期2022年将加息一次(0.25%),预期2023年加息的也仅有5人(其中3人预期仅加息1次);而3月的点阵图显示认为有4人预期将在2022年加息(其中1人预期将加息2次),7人预期将在2023年加息(5人预期加息两次以上)。鲍威尔强调在劳动力市场实现FOMC对于最大就业的评估、通胀达到2%且在一段时间内温和高于2%之前,将继续保持当期基准利率不变;在实现就业和通胀目标取得实质性进展之前不会缩减购债规模。市场在评估美联储行为的时候仍然按美联储过去的货币政策框架做判断,但在平均通胀目标框架下,美联储对于宽松货币政策的容忍度高于市场此前预期,强调关注实际的经济通胀数据而非预期,这是最近市场与美联储核心的矛盾点。

  对现有货币政策工具和市场表态方面,美联储提高对隔夜逆回购工具的用量规模,鲍威尔称即将宣布SLR是否延期的相关决策,无需对近期美债利率上行做出反应。美联储此次将单一对手方的隔夜逆回购操作规模上限从300亿提升至800亿美元,但目前逆回购使用并不频繁,故该调整对市场影响有限。对国债和准备金的SLR豁免会否延期是市场近期较为关注的一个话题,从目前的情况看,若豁免未延期,资本金压力可能会迫使银行短期内抛售美国国债的压力加大,进一步加剧市场波动,因此需要继续跟踪美联储的相关决定。本次会议中美联储依旧维持此前对美债利率上行的看法,即目前美债收益率上行主要反映经济预期改善,美联储不会进行过多干预。

  总体来看,本次会议中美联储对于政策和市场的看法没有较此前发生明显改变,认为近期经济、通胀方面的利好并不是一个趋势性变化,在此背景下,我们认为美债利率继续上行突破2%的可能性较大。美债作为全球金融资产的定价锚,其收益率持续上行将会带来高估值风险资产的继续调整。对于我国债市而言,现阶段中美利差仍能提供安全垫,美债利率上行一方面会降低通胀预期向通胀现实的转化率,另一方面也将从风险偏好的角度降低我国国债风险。

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  美元指数复盘及展望

  (1)美元指数走势复盘:2007-2011

  金融危机初期,美元指数并没有因为避险情绪走高,反而继续了危机前的弱势格局。其中一个的因素是欧元区和美国货币政策的逆行。美股当年在2007年9月见顶,美联储迅速反应,在9月18日将联邦基准利率从5.25%调降50bp至4.75%。但是彼时欧元区正经历通货膨胀,CPI从1.7%一路上至4.1%,欧央行不得不采取加息政策,直到2008年7月欧元区基准利率和通胀同时见顶,而也正是这一月份,美元指数来到70附近的阶段性底部。欧元区的不断加息使得欧元公债和美债利差不断拉大,资金持续流出美元系统导致美元指数连续走低。

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  当然,2008年3月至7月之间美元指数波动剧烈,无法简单的用欧元区加息去解释。此时由于金融危机开始爆发,事件因素影响增多。3月份贝尔斯登被摩根大通收购,市场由于美联储的激进行事风格而恐慌情绪有所缓解,但另一方面房利美和房地美财报恶化显示地产房地产风险进一步积累。多空因素引起美元宽幅震荡筑底。随后,金融危机集中爆发,美元指数在2008年11月和2009年3月两次见顶,对应的是美股的两次指数底部。

  2008年7月开始,市场不断爆发风险事件—— 7月11日,美国第四大抵押贷款原始贷款人因迪美银行倒闭;7月23日,美国众议院投票通过了住房援助法案,旨在帮助房利美和房地美摆脱困境;9月7日,美国财政部宣布接管房利美和房地美;9月15日,美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护;9月16日,AIG获得850亿美元短期紧急贷款,意味着美国政府接管AIG;9月21日,美联储宣布把仅剩的两家投资银行高盛集团和摩根士丹利,全部改为商业银行,用以吸收商业存款自救。在一连串的事件冲击下,道指从11000点的高位急速下跌至7500点,大宗商品接连下跌。这段时间流动性危机爆发,风险偏好急速降低,各类资产被大量抛售,就连天然的避险资产黄金也难逃下跌命运,资金迅速进入美国国债市场,带动美元开始反弹。虽然美联储连续下调了基准利率,但此时的流动性危机并非系统内缺乏,而是金融机构之间钱紧,LIBOR隔夜在9月至10月间三次飙升超过5%,因此美联储的降息已经无法缓解流动性紧张。

  此外,数据显示这一阶段欧洲经济开始恶化,英国房市衰退程度仅次于美国,欧央行的不作为行为也备受市场诟病,直到10月份15日欧央行才结束了长达5年的加息过程,将主要再融资的基准利率首次下调,对比美国,布什政府在同月推出了7000亿美元的救市计划,欧洲与美国基本面和政策面的差距支撑了市场对于美元的信心,美元指数一度从7月下旬的72点拉升至11月底的88点。

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  11月下旬开始,美元指数经历了短暂的快速下行,这一走势主要是信贷信心修复导致。在美国三大汽车巨头的求救下,11月19日民主党提出250亿美元拯救美汽车业方案(后来被否,但美国企业公司债收益率仍旧继续下降);市场预期美联储可能将实施零利率,同时这一阶段公司债发行量显著增加,代表信贷市场紧缩程度的TED SPREAD也继续下行,逐渐修复至金融危机爆发前的中枢位置。种种迹象表明之前的恐慌情绪得到了修正,美元指数下行至12月中旬的80点位。

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  2009年1月开始,东欧危机开始发酵。由于西欧国家为了保住国内就业与产业发展,对东欧投资不断抽回,刚刚经历了金融危机的东欧国家雪上加霜,面临着债台高筑、外资撤离、本币大幅贬值、失业率上升等多个问题。政府同样遭遇信任危机,2月20日,拉脱维亚总理戈德马尼斯恰主动请辞;3月21日,匈牙利总理久尔恰尼·费伦茨宣布辞去总理职位;3月25日,捷克总理托波拉内克被迫辞职。此时风险资产再一次承压,道琼斯工业指数从9000点下跌至6500点,下跌幅度高达27%。由于担心东欧引发第二轮金融危机,前期大量的避险资金涌入了美元和黄金市场,同时推升了美元和黄金走势。与之前一次避险不同,这一轮债券资产下跌而黄金收到青睐,原因是这一阶段奥巴马政府利用赤字进行了大规模的经济刺激,美债供给大幅上升。而国际市场开始购买短端美债,抛售长端美债(美联储这一阶段的购债计划主要是针对2-10年美债,也是为了稳定收益率),与此同时,经济基本面由于财政刺激与量化宽松出现了短暂的复苏期,多种因素造成了债券不是本轮避险情绪的优质资产,资金转而流向黄金和美元,美元指数迅速拉升至金融危机后的最高点,一度接近90关口。

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  2009年3月是美国权益市场的拐点,至此开始美股开启了一个超长周期的牛市(至今仍在不断创新高)。2008年下半年美国开启了第一轮QE,2009年3月美联储又宣布扩大QE规模,随着救市措施的不断推出,企业盈利率先改善,随后一季度估值开始提升,经济在三季度初也筑底反弹,物价跟随回升,油价反弹,美债下跌,市场整体风险偏好回升。美元指数开始走低,同时由于量化宽松的推出,金融机构可以以零成本无限量向美联储钱,加剧了美元指数的下跌,从3月份的高点90一路下跌至12月初的75左右。

  2009年11月开始,美联储主席伯南克不断发表“确保美元处于强势地位”等支持性言论,随后欧债危机爆发,市场焦点转移,同年12月7-8日,标准普尔和惠誉下调希腊主权评级,西班牙、葡萄牙债务问题受到波及,随着欧元主权债务危机的不断演变,欧元空头持仓头寸持续提升。资金逐步回流美国导致美元因此走强,一路上升至2010年6月7日的88.71。

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  随着欧洲央行和欧盟成员国财政部的不断救市,欧洲债务危机不断缓解,尤其是7500亿欧元的救援计划大大减轻了对于资金链断裂担忧。经过上半年欧元的持续大跌后,投资者逐渐摆脱恐慌情绪,开始寻求新的投资机会。同时市场预期美股二季报业绩将继续走好,避险资金逐步流出美国。美元指数又开启了下行通道,一度降至2011年底的75左右。

  (2)美元指数展望

  今年以来,美元指数超预期反弹,我们认为其背后的核心逻辑是美国经济强劲恢复所致,观察美国与欧洲的花旗经济意外指数之差,发现其与美元指数走势较为一致。拜登上台之后,疫情防控得到有效控制,新增确诊不断下降,疫苗接种得到推进,同时经济预期显著改善。昨天FOMC议息会议上,美联储将2021年的GDP增速从4.2%大幅上调至6.5%,进一步验证了市场对于经济修复的信心。我们认为虽然短期内美联储的宽松政策对于美元走强有压制作用,但中长期来看,与欧洲经济复苏节奏的差异将支持美元走强。

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  周四策略回顾

  周四早盘市场策略

  隔夜消息方面,FOMC公布最新利率决议,美联储维持联邦基金利率区间于0%-0.25%不变,符合市场预期,点阵图显示,7名委员预计在2023年至少加息一次,去年12月为5名委员;4名委员预计在2022年加息一次,去年12月为1名委员。经济方面,今年GDP增速预期从4.2%调至6.5%,今年失业率预期从6.2%降至4.5%,通胀方面,今年PCE预期从1.8%调至2.4%。其它消息包括,美国总统拜登表示,任何年收入超过40万美元的人都将面临增税;鲍威尔称将在未来几天公布一些关于补充杠杆率(SLR)的消息;巴西央行加息75基点,幅度超市场预期;富时罗素将在北京时间3月30日凌晨6时左右确认是否进一步纳入中国国债。市场方面,美国三大股指全线上涨,道指和标普500指数续创历史新高,10年期美债收益率先上后下,最终涨2.4个基点报1.65%。

  美联储昨晚鸽派表态虽然短期压低了美债收益率,但是沿着经济向好,通胀继续抬升的路径,长期来看美债收益率会继续走高,进而打压风险资产,利好中国利率债市场。国内方面,政策取向与央行态度要在4月份再做观察,这一月份也建议关注供给端的压力。而经济情况的变化需要海外共振,时间节点可能会在三季度。通胀需要在5月高点之后关注后续走势。从交易策略上,受制于海外因素影响,预计今天小幅高开后继续震荡,对于配置盘而言,继续维持逐步介入的观点。

  周四午盘市场综述

  今日央行继续公开市场开展100亿元7天期逆回购操作,到期逆回购100亿元,完全对冲到期量。早盘债市略有高开,200015开盘较昨日收盘上行1bp,随后回落至昨收盘价。在经历一段震荡后,受到权益市场情绪持续良好的影响,十年国开和国债活跃券收益率双双逐步上行,11点左右口行3M3Y10Y招标结果中规中矩,市场反应平淡,最终长端上行0.5到1bp左右,200015始终难过3.7关卡。期货方面西先是下行随后弱势震荡。资金面方面,隔夜加权报在2.20%附近,明显较昨日收紧,7天加权报在2.18%附近,较昨日略有上行。

  整体而言,市场昨日高度关注美联储议息会议上的表态,但是整体交易情绪并未受太大影响,美债上行至1.65%,但中国债市依然韧性十足。我们认为短期外溢效应不强,央行政策继续保持独立稳定,中长期来看美债走高-通胀预期抬升-打压风险资产的逻辑不会改变。后续建议关注美联储关于SLR的延期的相关决议。策略上我们认为午后继续窄幅震荡,如果上行幅度会小于0.5bp,配置盘建议持续配置。

(文章来源:屈庆债券论坛)

(责任编辑:DF142)

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