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浅谈违约债券与其他类别不良资产的投资逻辑异同

2021年03月25日 17:02
作者:王佩珊
来源: 证券时报网

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原标题:浅谈违约债券与其他类别不良资产的投资逻辑异同

  2018年以来,信用债违约趋于常态化,越来越多机构从交易端、重组端寻求投资机会。对于从事传统不良资产包收购和处置的专业机构来说,违约债券属于比较特殊的一类债权,与其他类别的不良资产在投资逻辑上存在较大差异。

  第一,债权对应的标的物及其风险判断。

  不良资产包内的核心债权通常附带土地、物业抵押,因此债权估值主要取决于抵押物本身的变现。反观信用债券,其对应的标的物为发行企业,估值时需要考虑企业经营、资产处置、偿债意愿等诸多因素,难度比单个资产显著提高。

  以海航集团的债券为例。3月15日,海南省高级人民法院发布《关于裁定对海航集团有限公司等321家公司进行实质合并重整的公告》,至此,378家公司进入海航系重整的范围。海航集团规模庞大,业务众多,旗下几家上市公司及集团公司的股权关系树状图长达三米,被内部戏称“清明上河图”,资产和债务的复杂程度,令专业机构眼花缭乱。这种情况下,投资者对债券价值和风险判断的难度就可想而知了。

  目前,国内尚没有形成成熟的垃圾债一级市场。有些主体在二级市场的收益率已经被砸到10%以上,新发债券通过结构化等手段,票面利率却可以维持8%以下的较低水平。无论是去年的永煤控股、紫光集团,还是近期的新晋网红华夏幸福,其债券(e.g。 20永煤SCP003、17紫光PPN005、20华夏幸福MTN001)发行时均有AAA的评级加持。这意味着,一级认购的投资人与违约后持券的投资人,在风险偏好及利益诉求等方面有显著不同。广发证券固定收益团队曾对相关标的进行研究,总结出“Sell At 90”和“Buy Below 30”策略,即信用债跌至90元净价时止损,并在30元以下买入。后者进一步提出,垃圾债市场是个“负和博弈”市场,二级市场投资者90元以下承接一级卖盘后,层层折价转售,每位投资人都蒙受了一定的损失,直到秃鹫型投资人在30元以下接盘。从这个角度讲,相比几年前,违约债券价格呈现出更强的连续性,市场通过不断试错、“交学费”,逐步积累起对爆雷企业的尽职调查能力。

  第二,对标的物经营及资产价值提升。

  进一步的,即便通过财务分析(假设发行人财报值得信赖)、多渠道信息挖掘、现场摸底尽调等组合手段对债券价值和风险形成了基本判断,投资人仍然需要对标的企业进行持续跟踪甚至经营。

  传统不良资产具有“冰棍效应”,说的是在不良资产处置过程中,多数情况下拖的时间越长,回收价值越小,这点同样适用于违约债券。特别是对重组型投资人,其投资逻辑不是简单的低买高卖,而是运用主动式管理,修复被投企业的内在价值,并在价格回归后获利退出。

  提到主动式管理,不得不说3G资本。很多人可能不熟悉3G资本这个名字,但一定听说过汉堡王、百威啤酒,3G资本正是这些顶级品牌和公司的幕后老板。3G资本长期奉行狼性文化,当他们运用多种手段控制一家公司后,便开始积极导入其经营理念。如收购亨氏后,11名高层管理人员被开除,3G资本内部的新生力量取而代之。随后,团队开始大刀阔斧推行改革,输入高绩效管理制度,削减经营成本,裁撤效率低下部门,重塑企业核心竞争力。

  对发行人来说,债券违约后,企业融资通常陷入全面困境,破产重整逐渐成为重要的处置手段。在过往众多案例中,债券投资人通过债券持有人会议形成的决议,由于法律层级较低、对债务人约束力不够而处于相对尴尬的位置,并没有彻底发挥制度设计的初衷。为了提高在重整中的话语权,投资人往往需要切入银行债权或参与资产处置。事实上这也是美国部分特殊机遇投资机构的通常做法:大量买入折价交易的债券及银行抵押债权,在债权人会议中取得主导地位,并推行其设计的重整方案。

  基于上述理由,笔者认为,最优秀的重组型债券投资人,将兼具金融投资及主动管理的双重职能,以充分挖掘企业价值修复带来的溢价。具体而言,这类投资人需要具备大额资金调配实力(批量收购各类债权,提高话语权)、并购重组资源(推进标的企业资产剥离、分拆、处置等一系列动作)、精细化管理能力(带领企业扭亏为盈)。与不良资产一样,闭眼买入等风来的时代已经过去,未来违约债券投资,可能愈发需要深耕细作的企业家精神。

(文章来源:证券时报网)

(责任编辑:DF318)

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