宏观点评：谁将阻挡美债收益率上涨的步伐？

原标题：宏观点评：谁将阻挡美债收益率上涨的步伐？

　　谁能阻挡美债收益上涨今年以来美债收益率上涨迅猛，上涨的逻辑也非常明确，经济上，美国经济强势复苏、通胀(预期)升温；政策上，美联储尽管一再重申保持宽松，但是部分疫情时期的特殊政策退出，依旧给市场造成不小冲击，比如即将在3 月底到期的SLR(补充杠杆率)豁免政策(可能导致部分银行减少美债仓位)。但我们不能忽视本轮经济复苏和市场逻辑切换的速度都十分迅速，当一项主流交易火热了2 个月，我们就应该去思索背后的“负反馈”机制可能在哪近期需求拖累下的原油和投机过热降温的铜价都是很好的例证，那么谁能成为阻挡美债收益率的继续大幅上涨。

　　宏观层面，通胀预期而不是通胀才支撑美债收益率的重要因素。尽管市场相信通胀今年会显著上涨，但是支撑长端美债收益率的因素是通胀预期而不是通胀本身。从历史上看，美国经济走出衰退、通胀显著回升的阶段长端国债收益率往往震荡或者下跌。而当前通胀曲线倒挂的形态来看，市场依旧认为偏高的通胀是“暂时性”的。

　　政策层面，目前市场如何定价美联储的货币政策 3 月议息会议后对美联储加息担忧降温，但Taper(缩减资产购买)的阴影依旧笼罩着市场。

　　当前的美债市场定价了怎样的预期根据纽约联储针对一级交易商和市场参与者的调查显示，市场已经预期明年第一季度美联储将缩减资产购买规模。考虑到年内美联储配合拜登政府财政计划的必要，我们认为这一预期是合理的。在美联储没有进一步表态紧缩前，美债收益率在政策面的驱动力是明显减弱的，参照2013 年市场也不应过早对Taper 进行定价。

　　中观层面，美债收益对于海外投资者的吸引力在上升。日本机构投资者一直是海外购买美债的主要力量。不过由于财年临近结束(每年3 月结束)，为了避免财报恶化，日本机构投资近期抛售美债加剧了美债收益率的上涨。从美国和日本的利差来看，经汇率对冲的10 年期国债利差达到2014 年末以来的高点。随着股市进入震荡期，4 月新财年开启下的日本机构再配置需求，将成为美债收益率阶段性降温重要因素。

　　资产层面，美元和美债同时上涨与全球经济复苏的逻辑并不相符。美元是全球经济和市场的风险因子。从历史上看美债、美元的同步显著上涨往往会造成新兴市场经济体和风险资产的压力上升，比较典型的是1980年初和1998 至2002 年的拉美债务危机，2018 年全球经济放缓、风险资产下挫，最近土耳其和巴西被迫加息也是这一压力的体现。值得注意的是当美元和美债收益率一齐上涨时，往往是美债收益率先见顶回落。综合以上考虑以及全球疫苗的进展，我们认为第二季度美元依旧将保持强势，但美债收益率上涨动力将阶段性减弱，大概率陷入震荡，等待美联储6 月进一步释放货币政策的明确信号。

　　风险提示：美国经济复苏过快，经济过热导致美联储年内提前缩减资产购买规模。地缘政治形势超预期恶化，导致市场避险情绪升温。欧洲等主要非美经济体疫苗进展超预期，上半年实现全民免疫导致美元走弱。

（文章来源：东吴证券）

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